¿Qué hacer en medio de una crisis?
Análisis asímetrico de los efectos de shocks monetarios y cambiarios

Juan Francisco Castro
(CIUP)
Javier Torres
(Grade)

Documento Final
Términos de Referencia Iniciales

En una economía pequeña y abierta como la nuestra, la posibilidad de entender adecuadamente la dirección y magnitud de los efectos de la política monetaria y los shocks cambiarios sobre el nivel de actividad y precios resulta crucial. Si el principal objetivo del Banco Central es la estabilidad de precios, un mejor entendimiento de dichas relaciones permitirá el establecimiento de compromisos de política monetaria alcanzables y, por lo mismo, creíbles; credibilidad que, a su vez, ayudará a la consecución de dichas metas. Asimismo, la posibilidad de evitar políticas que exacerben la variabilidad del ciclo económico, políticas pro-cíclicas, también se desprende de una mejor comprensión de los mecanismos de transmisión de la política monetaria y los shocks cambiarios.

En un ambiente recesivo, caracterizado por la escasez de fondos en dólares, ¿resulta apropiado contraer la oferta de moneda nacional para mitigar presiones alcistas sobre el tipo de cambio? ¿puede esta medida resultar más recesiva que la depreciación? Si la preocupación del Banco Central se centra en la estabilidad de precios ¿podemos hablar de la existencia de un relación estable entre la inflación y el tipo de cambio? ¿puede existir un conflicto entre el objetivo de precios y los efectos que una depreciación puede tener sobre la estabilidad del sistema financiero y el nivel de actividad? Son preguntas como estas las que tornan necesaria una mejor comprensión de los efectos que shocks monetarios y cambiarios tienen sobre el nivel de precios y el producto.

En una economía como la peruana, donde cerca del 80% del crédito está denominado en moneda extranjera, la posibilidad de explicar la relación entre el tipo de cambio, el nivel de precios y el producto resulta una tarea complicada pero necesaria.

En particular, cabe suponer que el rol del tipo de cambio va más allá del que se le atribuye en la literatura convencional. De hecho, y dada la conexión que surge entre el riesgo devaluatorio y el riesgo de impago, cabe esperar la existencia de efectos contractivos asociados al tipo de cambio; los que, a su vez, no permiten caracterizar una relación simétrica entre el precio del dólar y la inflación. Al respecto, cabe mencionar que durante 1999 el tipo de cambio se incrementó en más de 11%, no obstante, el nivel de precios sólo registró un alza del orden del 3.7%. Los efectos recesivos de esta depreciación evitaron que la transmisión del precio del dólar al nivel general de precios sea completa. Por lo mismo, es difícil esperar que la relación entre estas dos variables sea independiente de la fase del ciclo económico.

Más aún, cabe esperar que la asimetría no sólo se presente en la relación entre el tipo de cambio, los precios y el producto, sino que también sea relevante al momento de explicar los efectos de la política monetaria sobre estas dos últimas variables. La existencia de rigideces nominales para niveles bajos de producción, por ejemplo, es una de las posibles candidatas para explicar este segundo tipo de asimetrías. Asimetrías que permitirían entender si la aplicación de una política monetaria contractiva motivó una reducción mayor a la esperada en los niveles de producto.

En este sentido, la modelación asimétrica de los efectos de shocks cambiarios quedaría incompleta si no se incorpora también la respuesta de los precios y el producto a la política monetaria ante diferentes estados de la economía. De hecho, la posibilidad de responder adecuadamente a innovaciones como las impuestas por la reciente crisis internacional se desprende directamente de lo anterior.

En suma, y si tomamos en cuenta que la intuición anterior permite adelantar que la relación entre estas variables difícilmente puede caracterizarse como lineal, la inclusión de asimetrías resulta imprescindible en su modelación. De hecho, y si pretendemos dar respuesta a preguntas como las planteadas líneas arriba a través de una correcta interpretación de los mecanismos de transmisión de shocks monetarios y cambiarios, es necesaria una modelación no lineal de sus efectos que incorpore la posibilidad de que dichos efectos tengan diferentes magnitudes y direcciones, dependiendo de la presencia de distintos estados de la economía.

Objetivo

El objetivo de este proyecto es lograr un mejor entendimiento de los mecanismos de transmisión de la política monetaria y los shocks cambiarios, a través de un análisis asimétrico de los efectos de dichas innovaciones sobre el nivel de precios y el producto. Al respecto, la necesidad de lograr una especificación más adecuada para dichos mecanismos de transmisión se desprende directamente del tipo de información necesario para que la autoridad monetaria logre establecer compromisos creíbles, y esté en capacidad de reaccionar adecuadamente frente a un shock externo como el experimentado en 1998-1999.

No obstante, y si bien la intuición y los estudios previamente realizados nos dictan la presencia de relaciones no lineales, poco ha sido el esfuerzo orientado en este sentido y aplicado a nuestra economía. Más aún, la posibilidad de que dicha inestabilidad se presente de manera gradual, y no a través de un salto discreto, constituye, sin duda, un campo aún inexplorado en nuestro contexto.

Metodología

Además de las variables de interés, la elección de la variable de estado resulta de suma importancia puesto que ella permitirá reflejar las asimetrías en el comportamiento económico. En este estudio en particular se planea emplear el componente cíclico del PBI; no obstante, variables como el crecimiento de la base monetaria y el crecimiento de la inflación también serán consideradas como candidatas.

Con el fin de distinguir la presencia de asimetrías en la respuesta de los precios y el producto frente a shocks monetarios y/o cambiarios, se procederá a la estimación de las funciones de impulso-respuesta. Cabe mencionar que el cálculo de estas funciones contempla una serie de complicaciones bajo la presencia de asimetrías. A diferencia de un VAR convencional, donde es posible computar las funciones de impulso-respuesta como una función lineal de los coeficientes estimados, en sistemas de ecuaciones no lineales dichas funciones deben ser estimadas simulando el modelo con técnicas de muestreo repetitivo (bootstraping).

Con respecto a la base de datos, las variables a utilizar son la tasa de crecimiento del producto, la oferta de dinero (las candidatas son M0 y M1), el nivel de precios y el tipo de cambio real. Las series asociadas a dichas variables tendrán una periodicidad mensual y serán recogidas de los boletines del Banco Central de Reserva. El período de análisis escogido será de enero de 1991 a julio de 2000, lo que permite emplear el mayor número de meses posible (115) sin introducir los problemas de ajuste estructural y elevadas tasas de inflación asociados a los primeros años de la década pasada. Las reformas estructurales implementadas en los años 1990-1991 generan una alta inestabilidad en las variables económicas a considerar. Si bien en los últimos años la inflación anualizada ha sido relativamente baja (menor a dos dígitos), no lo fue así en los primeros años de la década. Además, y con el fin de estabilizar la varianza de las series a analizar, se trabajará con los logaritmos de las variables originales.

Por último, queda claro que antes de proceder con el análisis presentado anteriormente, todas las series serán sometidas a las pruebas ya conocidas de estacionariedad y quiebre estructural. En nuestro caso, la presencia de dichos quiebres está lejos de ser trivial ya que su existencia puede sesgar erróneamente los resultados de la prueba de linealidad hacia el rechazo de la hipótesis nula. En este caso, bastaría con la inclusión de una variable dicotómica (dependiente del tiempo) en lugar de una modelación asimétrica.